Investice v době vysokých sazeb

V posledních měsících jsou oči investorů přikovány k vývoji na trhu dlouhodobých dluhopisů Spojených států. Zatímco výnos nejsledovanějšího 10letého dluhopisu se ještě v červenci pohyboval pod hladinou 4 %, v průběhu uplynulých týdnů krátce atakoval psychologickou hranici 5 %. Ještě výraznějšího nárůstu jsme byli svědky od léta 2020, tehdy výnosy dosahovaly pouhých 0,5 % ročně. Pokud byste v té době nakoupili dlouhodobé (20+leté) státní dluhopisy USA, dosáhli byste z takové investice hrůzostrašné 50% ztráty.

Jde o zásadní vývoj, neboť výnosy bezrizikových dluhopisů ovlivňují ceny prakticky všech aktiv. S jejich růstem se navyšují požadavky investorů na očekávaný výnos z akcií, dluhopisů či nemovitostí, což tlačí jejich ceny níže. Roste totiž diskontní míra, která vstupuje do oceňovacích modelů. Prostředí vyšších sazeb zároveň tlumí ekonomický růst, firmy dosahují nižších zisků vzhledem k rostoucím nákladům financování a slabší poptávce spotřebitelů.

Vývoj výnosu 10letého státního dluhopisu USA od roku 2007

Dostáváme se tak do prostředí, které generace mladších investorů nepamatuje. Naposledy byly totiž výnosy na obdobných úrovních jako dnes v roce 2007. Trhy tím jasně signalizují, že návratu úrokových sazeb na hodnoty blížící se nule nevěří. Z historického hlediska však současné úrovně nejsou ničím výjimečným, když dlouhodobý průměr výnosů 10letých státních dluhopisů USA za posledních 60 let dosahuje bezmála šesti procent. Od 1990 do předpandemického roku 2019 pak „americká desetiletka“ nesla v průměru 4,5 %, což jsou mimochodem hodnoty, na kterých se pohybujeme i dnes.

Co stojí za současným vývojem?

Jedním z hlavních faktorů je solidní kondice ekonomiky USA, která zdárně odolává před mnohými očekávanou recesí. Ve třetím čtvrtletí Spojené státy vykázaly nečekaně silný 4,9% růst. Ekonomiku táhne zejména vysoká spotřeba domácností, která je podpořena robustním pracovním trhem. K tomu se přidává i inflace, tu se sice centrální bance postupně daří krotit, nicméně pomaleji, než se očekávalo. Historicky přitom vždy platilo, že čím vyšší je očekávaný ekonomický růst a inflace, tím vyšší jsou i dluhopisové výnosy.

K tomu se přidávají vysoké vládní deficity, což vede ke zvýšené potřebě získávat financování formou emisí nových státních dluhopisů. Za letošek vydá vláda Spojených států emise za více než 3 biliony USD, což je vyjma covidového roku 2020 nejvyšší objem v uplynulé dekádě, v příštím roce by to mělo být přitom ještě více. Zároveň některé zdroje poptávky zmizely, zejména co se týče nákupů ze strany centrální banky. Ta totiž v současné době snižuje svoji bilanci prostřednictvím kvantitativního utahování, za poslední rok tak objem držených státních dluhopisů Fedem propadl o 650 mld. USD. Svoji roli hraje i obecný nárůst úrokových sazeb v ostatních regionech, výnosy japonských státních dluhopisů jsou například na nejvyšších úrovních za posledních více než 10 let.

Výnosy v budoucnu mírně poklesnou

Vzhledem k tomu, že se nyní podle všeho blížíme konci současného úrokového cyklu a centrální banky vyspělých ekonomik již nebudou muset dále navyšovat sazby, je pravděpodobné, že dluhopisové výnosy již nijak zásadně neporostou. To by mělo být podpořeno i očekávaným zpomalením ekonomického růstu a poklesem inflace. Na druhou stranu výnosy dlouhodobějších dluhopisů pravděpodobně zůstanou po delší dobu na zvýšených úrovních. Jak již bylo naznačeno, 10letý bezrizikový dolarový výnos má tendenci blížit se součtu očekávaného ekonomického růstu a míry inflace. Za předpokladu, že ekonomika Spojených států poroste reálným tempem 1,5-2 % a jádrová inflace se ustálí na obvyklých 2-2,5 %, tak by se výnos 10letého dluhopisu měl dlouhodobě zakořenit mezi 3,5-4,5 %.

Výnosy se tak pravděpodobně nevrátí do teritoria, kde se držely po roce 2010. Bude to mimo jiné způsobeno i současnými ekonomickými a politickými trendy, které budou tlačit inflaci výše. Ať už jde o napjatou geopolitiku a s ní související vysoké ceny energií a dalších komodit, proces deglobalizace, pomalejší růst produktivity či příklon k zelené energetice, která je logicky spojena s vyššími náklady než využívání konvenčních zdrojů. Stále častěji se navíc hovoří o tom, že došlo k růstu přirozené úrokové míry, která ekonomiku nebrzdí ani nestimuluje.

Jak se chovat v dlouhé roky nevídaném prostředí?

Vyšší úrokové sazby, než na které jsme byli v uplynulé dekádě zvyklí, silně ovlivňují dění na trzích. Dluhopisy se po dlouhých letech velmi nízkých výnosů znovu nacházejí v hledáčku investorů. Vzhledem k současným úrovním totiž dluhopisy opět přinášejí atraktivní potenciál zhodnocení a diverzifikaci do portfolií, když by se měly začít chovat inverzně k akciím. Tedy v těžkých ekonomických časech spojených s korekcí na akciových trzích by měly ceny dluhopisů růst. To nahrává myšlence zařadit dlouhodobé dluhopisy do vyvážených portfolií.

Konzervativní investoři mohou zároveň těžit z prostředí vysokých výnosů na peněžním trhu, a to nejen v Česku, ale i v zahraničí. Konkrétně krátkodobé pokladniční poukázky USA nyní nesou prakticky bezrizikový výnos na úrovni 5,4 %, což vytváří poměrně silnou konkurenci pro akciové trhy. Vysoké výnosy jsou tíhou zejména pro růstové tituly, na výsluní by se tak opět mohly dostat nízko oceněné hodnotové akcie.

Skončilo tak období, kdy investoři hledající jakýkoliv zajímavější kladných výnos neměli alternativu a byli tlačeni do rizikových aktiv. To historicky podpořilo silný růst cen akcií, nemovitostí a dalo vzniknout řadě spekulativních bublin, například v rámci světa kryptoměn či růstových technologických firem a start-upů. Tyto bubliny nyní splaskávají. Zároveň nadvýnosy rizikových aktiv oproti těm bezrizikovým mohou poklesnout, čemuž nahrává i historická zkušenost.

Peníze musí mít v čase svoji cenu

Současný vývoj s sebou přináší některá pozitiva. Peníze by totiž měly být vzácné a mít v čase nějakou cenu. Zabrání to celé řadě neefektivit a realizaci zcela nesmyslných projektů, které se v dobách nulových sazeb zahajovaly jako na běžícím pásu. Zároveň vyšší sazby (doufejme) donutí vlády zamyslet se nad obrovskými deficity a přehodnotit socialistickou politiku, na kterou najely především od dob pandemie. Budoucnost tak dost možná potvrdí, že období uplynulé dekády spojené s velmi nízkými sazbami, které vygradovalo v průběhu covidu, bylo spíše než novým normálem přechodnou etapou, na kterou budou učebnice ekonomie poukazovat ještě dlouhé roky.